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　　【中金外汇 ? 日元】美日汇率驶向125重要关口

　　中金外汇研究

　　美元/日元触及125重要关口

　　3月以来、日元贬值速度加剧，较美元贬值7%以上（图表1），成为了最弱G10货币。自3月23日（周三）美元/日元汇率突破120的重要关口后，日元的贬值步伐依旧还在加剧，3月28日、美日汇率创下了本月以来的最大的波动幅度，并触及了125的重要点位。美元之外，日元相较其他所有主要货币近期皆发生了贬值，欧元/日元以及人民币/日元的汇率分别在近期突破了137.50与19.6的重要关口。日元的实际有效汇率明显快速贬值（图表2），因此我们再度强调，近期美日汇率的抬升的主要原因来自于日元自身的贬值，而非美元的升值。本篇报告我们以汽车驾驶为类比，我们认为“①向前惯性”、“②未踩刹车”以及“③点踩油门”这三个因素主导了美元/日元汇率驶向125的重要关口。

　　图表1：3月以来G10货币相较美元的变化幅度（%）

　　注：截止于3月29日时点

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表2：日元实际有效汇率的走势

　　注：花旗广义实际有效汇率指数

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　①向前惯性??3月以来的日元走弱的基本面逻辑：美日货币政策分化+高油价带来的贸易逆差

　　如我们在《日元跌破120重要关口》中所示，“①日本与他国的货币政策分化”与“②高油价带来的贸易收支赤字与贸易条件恶化”是近期在基本面层面推动日元贬值的主要因素，给美日汇率带来了稳定的向前惯性。

　　日本与他国的货币政策分化主要体现于美日息差的走扩，美日息差自去年1月至今年1月期间高度相关，但进入2月之后该指标一度失灵，但是3月上旬之后又重新挂钩（图表3），在美国利率快速上升的带动之下，美日汇率亦快速上行。到目前为止，日本央行与欧美央行的货币政策姿态大相径庭，在3月19日的记者招待会[1]中，黑田继续保持鸽派姿态，有关近期的日元贬值，黑田认为总体而言，日元贬值对日本经济利大于弊，并未发出牵制日元走弱的信号；有关近期的通胀上行趋势，黑田认为成本推动型通胀的背景下，哪怕实现通胀目标，也不应考虑货币政策正常化。与此相反，美联储的鲍威尔主席近期的发言[2]中暗示了一次加息50个基点的可能，受此影响美国利率走高。如此扩大的货币政策分化，带来的结果之一就是使得日元成为了适合被卖出的货币：外汇交易都成对出现，在买入一种的货币的同时，必然伴随着卖出另一种货币，在其他央行都相继考虑货币政策正常化的大背景之下，货币政策宽松国家的货币则成为了投机性资金卖出的首选。日本央行的鸽派姿态叠加日本的低息环境使得日元成为了套息交易（Carry trade）中适合被卖出的货币。3月以来、以卖出日元为基础的所有G10货币的套息交易皆收获了5%以上的收益（图表4）。

　　图表3：美日息差与美日汇率近期重新挂钩

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表4：3月以来卖出日元、买入G10货币的利差交易汇报率（%）

　　注：截止于3月29日时点

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　高油价也是近期日元走弱的因素之一油价长期以来都是影响日元汇率的因素之一，油价主要通过实际贸易层面跟短期交易层面两方面影响日元汇率。实际贸易层面：由于受到航运时间延迟的影响，日本的能源进口价格普遍落后于国际油价约2个月（图表5），换言之、目前的日本能源进口价格仅能反映出今年1月下旬左右的国际油价（85-90美元/桶），当下的高国际油价还将在中期扩大日本的能源进口金额。短期交易层面：由于能源价格与日本的贸易条件高度相关（图表6），根据即期国际油价去交易美日汇率的投资者也有所存在。3月16日以来，布伦特原油价格走高重新达到120美元/桶附近，或形成了推动日元贬值的力量。

　　图表5：日本能源进口价格滞后于布伦特原油价格2个月

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表6：日本能源进口价格与贸易条件高度相关

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　②未踩刹车??3月以来日元走弱的情绪面逻辑：政府尚未出面遏制日元走弱→市场认为政府容忍弱日元的存在

　　在一国的货币出现明显贬值时，通常以央行或财务部为代表的官方机构会出面发言，先通过口头干预的方式去牵制本国货币的进一步波动，起到了刹车的作用。2015年6月10日，美日汇率一度触及124.63的高位，此后黑田行长发言称[3]“从实际有效汇率角度来看、进一步的日元贬值一般而言难以想象”，在黑田发言后美日汇率一度下跌超过200点。但是在本轮日元大幅贬值当中，目前为止官方机构的态度仅仅停留于保持密切关注，但并未有明显的牵制日元走弱方面的讲话。上周五、铃木财长在国会答辩中表示[4]“不希望日元汇率有急速的变动，会保持紧张关注”。此举表达了政府对当下日元急速贬值的关注，但程度有限。投资者认为官方或存在对弱日元的一定容忍，因而进一步地卖出日元，最终加速了日元的走弱。

　　日本当局“不踩刹车”的逻辑日本大型企业中以出口商居多、且日本为对外净债权国，日元的贬值有利于出口企业的盈利以及日元计价资产的升值。近期伴随日元的快速贬值，日本股市的表现也好于标普、道指和欧洲股市。目前日本通胀压力虽存在，但远小于欧美其他发达国家，在此背景之下，存在日本当局容忍日元快速贬值的可能性。

　　③点踩油门??3月28日当天日元快速走弱的逻辑：上午固定利率操作→中午再次固定利率操作→下午连续4天固定利率操作

　　在3月28 日的亚洲交易时间内，美日汇率一度由开盘的122涨至125，创下了自2020年3月以来的最大日波动幅度，波动如此之大主要来自于当天“固定利率无限制购债操作（简称：固定利率操作）”的实施，该操作为货币宽松政策的重要工具，操作的实施使得美日之间的货币政策分化的姿态凸显，对美日汇率的走高起到了“踩油门”的作用（详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》）。如我们此前在周报中所预测，近期受美债利率快速走高的带动，日本国债10年利率逼近日本央行所设0.25%的利率上限，3月28日（周一）日本国债10年利率开盘后涨至0.245%附近，逼近日本央行的收益率曲线控制政策所提出的10年收益率上限的0.25%。日本央行于当天上午宣布并实施“固定利率无限量购债操作（Fixed-Rate PurchaseOperations）” （详细参考《中金看日银#4：守利率vs守汇率》），以0.25%的利率基准去无限量收购最新3回的10年国债（第363回、第364回、第365回），打算以此来压制日本10年国债收益率的走高趋势。然而、28日上午的固定利率操作并未能成功压低日本国债利率，于是当天中午、日本央行宣布再次施行该操作，又一次踩了油门，但是日本国债10年利率依旧居高不下，当天下午、日本央行宣布导入“连续固定利率无限量购债操作”，有效期至3月31日（周四）为止。“连续固定利率无限量购债操作”相当于“固定利率无限量购债操作”的连发。经过了日本央行的一番“点踩油门”操作，日本央行的鸽派姿态被更加强调、美日货币政策分化进一步扩大，美日汇率也实现了日内300个点的升值，从而触及到了125的关键点位。

　　美日汇率今后走势：美日汇率之“顶”取决于“刹车”的出现与否

　　下一步，美日汇率会止步于125还是会进一步突破至130是投资者的关心。结合上述的“惯性”、“刹车”以及“油门”、我们认为其关键在于“刹车”与否。我们认为、美日货币政策分化与高油价带来的“向前惯性”是相对结构性的存在，短期之内发生改变的可能性较低；另一方面“点踩油门”与否，固定利率操作的目的是为了守护日本央行货币政策的核心-“收益率曲线控制政策（Yield Curve Control Policy）”，我们虽对其在中期有被修正的预期（详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》），但是在短期内日本央行放弃守护收益率曲线的可能性较低，在利率接近上限时日本央行依旧实施固定利率操作可能性较大；但是，日本当局握有主动性的领域在于“刹车”。

　　继续“不踩刹车”则或奔向130以上：我们认为、若日本当局认为进一步的日元贬值依旧是“利大于弊”、依旧对弱日元采取容忍的态度，不做出明显的牵制措施，则依赖“惯性（货币政策分化+高油价）”与“油门（固定利率操作）”美日汇率会进一步上行、触及乃至突破130的可能性皆存在。参考2015年6月的经验，我们认为125附近为关键点位，124.63时黑田发表过明确牵制日元走弱的信号、同时125.86亦为2003年以来的美日汇率高点，如果本轮行情中美日汇率彻底突破125，日本当局仍不做出明显干预，或可以理解为当局对125的容忍，下一步关键点位在130附近。

　　“踩刹车”则一定程度牵制日元走弱：近期、伴随着日元的快速贬值叠加俄乌冲突带来的能源与粮食价格走高，以能源、运输、农业、金属等行业为代表受到了一定的负面冲击。3月29日（周二）、日本财长铃木发言称[5]“日本需关注日元走弱的影响、担心其变为负面”。今后、若日本当局释放出明显的牵制日元进一步贬值的信号，则宣布时的美日汇率点位会给市场带来重要参考，从而至少可以放缓日元贬值的速度。但值得一提是，历史数据显示“踩刹车”的成效主要体现在短期，可以起到牵制的作用，但难以起到扭转局势的作用（详细参考下段“外汇市场干预”）。

　　外汇市场干预：实际干预实现可能性较低、口头干预可能性存在伴随日元近期的加速贬值，日本当局干预与否为投资者关心的话题之一。90年代之后日本政府的外汇干预结果如图表7所示，买入日元的外汇干预仅存在于90年代初与90年代后期。日本政府目前的外汇储备约为1.4万亿美元（约合166万亿日元），实施买入日元的外汇干预能力相对充足。然而以往的日本外汇干预的经验显示，多国之间协同外汇干预的效果大于日本政府单独的外汇干预。1997年12月、美日汇率快速上升并突破130大关，日本政府当月外汇干预约1万亿日元，短期内取得一定成效，但次年4月美日汇率再度突破130大关，当月日本政府实施近3万亿日元规模的买入日元外汇干预操作,凯时游戏官方网站，但仍无法阻止美日汇率的升势。最终，1998年6月，美日汇率突破140大关，当月美国和日元协同干预外汇，仅以2300亿日元规模的干预量在短期之内遏制住了美日汇率快速上升的势头（图表8）。综合来看，我们认为实施“买入日元”的外汇干预门槛较高，与此相对，日本当局首先采取“口头干预”的可能性相对较高。我们认为以下几点可以视为日本当局“口头干预”的信号：①表示目前的日元贬值是投机行为、②表示进一步的日元贬值有损国家利益、③财务省与日本央行共同召开临时会议并发表共识、④与美国方面就近期的美日汇率进行沟通等。

　　图表7：日元相关外汇干预与美日汇率走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表8：1997-1998日元相关外汇干预与美日汇率走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　中长期美日汇率存在“倒挡”与否？

　　在中长期、美日汇率能否重新回到此前相对合理的105-115的区间亦是投资者的关注。我们认为、美日汇率的“倒挡”主要在于估值层面：实际有效汇率（图表9）与购买力平价（图表10）角度来看，日元目前的水准都处于极值附近，估值纠偏存在将美日汇率拉回的引力。但是考虑到上述的“向前惯性”与“点踩油门”的强大作用力的存在，日元汇率回归长期逻辑还需数月以上的时间。

　　图表9：日元实际有效汇率与美日汇率的推移

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表10：美日汇率的实际走势与不同类型的购买力平价

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　日元长期走弱的弊害： 通胀上行风险或有所增大、货币政策亦存在急转弯的可能

　　目前日本政府对日元的快速贬值依旧迟迟不踩刹车的原因或是期待通过宽松的货币政策刺激出经济的繁荣、进而形成需求拉动型通胀。另外、日本政府近期正在考虑出台10万亿日元以上的经济对策用于对应今后或将高涨的能源与食物价格通胀，具体措施或为“面向能源企业的铺贴的延长”、“食品价格涨价的限制”以及“面向中小企业的支援”等。目前、我们对日本央行与政府的举措持保留意见、二者的前提皆为目前的成本推升型通胀只是暂时性存在，但是种种迹象表明目前的全球的通胀可能正在逐步演化为上世纪70年的结构型通胀，日本恐怕也难“独善其身”，在此背景下，依旧维持宽松的货币政策与扩张的财政政策，在中长期反而有可能酿成更大的通胀压力，届时日本央行的货币政策可能会急转弯至压制通胀的方向。